山西汾酒2025年三季報(bào)呈現(xiàn)“穩(wěn)健中藏隱憂”的態(tài)勢(shì)衡陽(yáng)預(yù)應(yīng)力鋼絞線價(jià)格。

前三季度營(yíng)收329.2億元（同比+5%），歸母凈利潤(rùn)114.0億元（同比+0.5%），但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由48.6%降至46.8%。

核心矛盾在于現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比大幅減少21%至89.8億元，關(guān)鍵原因是經(jīng)銷商預(yù)付款項(xiàng)（合同負(fù)債）銳減近29億元，反映出渠道動(dòng)銷存在壓力。

公司優(yōu)勢(shì)在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，負(fù)債率僅28%，無(wú)有息債務(wù)，品與全國(guó)化根基穩(wěn)固。主要風(fēng)險(xiǎn)在于“增收不增現(xiàn)”，增長(zhǎng)質(zhì)量面臨挑戰(zhàn)，需關(guān)注后續(xù)渠道庫(kù)存與現(xiàn)金流情況。

一、利潤(rùn)表：面子光鮮，“里子”有壓力

今年前三季度，公司總共營(yíng)收 329.2億元，同比增長(zhǎng)了5%。歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 114.0億元，同比微增0.5%。

單看三季度（7-9月），營(yíng)收89.6億，凈利潤(rùn)28.6億。增速雖然不，但在整個(gè)白酒行業(yè)調(diào)整的大背景下，能穩(wěn)住已經(jīng)不容易了。

但是！來(lái)了。

公司的賺錢率在悄悄下降。衡量主業(yè)賺錢能力的“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率”，從去年同期的48.6%降到了46.8%。

為啥？因?yàn)槌杀緷q得比收入快。

尤其是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。三季報(bào)里銷售費(fèi)用接近33億，管理費(fèi)用9.6億。這說(shuō)明公司為了賣酒、維持運(yùn)營(yíng)，花的錢更多了。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的時(shí)候，“砸錢換市場(chǎng)”是常規(guī)操作。但這無(wú)疑擠壓了利潤(rùn)空間。

二、資產(chǎn)負(fù)債表：底厚實(shí)，“外債”幾乎為零

汾酒的資產(chǎn)負(fù)債表非常漂亮，堪稱“模范生”。

截至9月底：總資產(chǎn)545.5億。貨幣資金113億。厲害的是負(fù)債率只有 28% ，遠(yuǎn)低于很多同行。有息負(fù)債（需要付利息的借款）基本沒有！

這意味著公司經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)健，不靠借錢過日子。抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

不過也有個(gè)小變化：存貨從去年底的132.7億下降到了130億（三季度末）。雖然略有下降，但對(duì)額依然很。

存貨對(duì)于白酒企業(yè)不一定是壞事?！熬剖顷惖南恪?，有些庫(kù)存是戰(zhàn)略儲(chǔ)備的老基酒。但也要警惕渠道積壓的風(fēng)險(xiǎn)。

三、現(xiàn)金流量表：關(guān)鍵異常點(diǎn)！“賺錢”與“收錢”背離衡陽(yáng)預(yù)應(yīng)力鋼絞線價(jià)格

這是本次分析的重中之重！一個(gè)巨大的反差出現(xiàn)了：

1. 凈利潤(rùn)達(dá)114億（利潤(rùn)表數(shù)據(jù)）。

2. 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額只有89.8億（現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)）。

而且這個(gè)現(xiàn)金流比去年同期（114.3億）大幅減少了21%！

簡(jiǎn)單說(shuō)就是：賬面上賺了114個(gè)小目標(biāo)，實(shí)際只收回90個(gè)。剩下的錢去哪了？

我們對(duì)比現(xiàn)金流量表里的關(guān)鍵項(xiàng)目：

問題浮出水面：營(yíng)收增加了15.6億，但實(shí)際從客戶那里收到的現(xiàn)金反而少了10.9億！

通常原因有兩個(gè)：

1?? 下游經(jīng)銷商打款變慢或減少（應(yīng)收賬款增加）

2?? 公司提前把貨給了經(jīng)銷商（預(yù)收款/合同負(fù)債減少）

翻看資產(chǎn)負(fù)債表驗(yàn)證一下：“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”少且穩(wěn)定。

關(guān)鍵的“合同負(fù)債”（可以理解為經(jīng)銷商的預(yù)付貨款），從去年底的86.7億銳減到今年三季度的57.8億！足足少了近29個(gè)億！

這下破案了！

核心原因是：經(jīng)銷商打款的積降低了，“蓄水池”（合同負(fù)債）水位大幅下降。

這反映出渠道端可能面臨動(dòng)銷壓力或信心不足的問題——這才是隱藏在靚麗利潤(rùn)背后的真正挑戰(zhàn)。

四、指標(biāo)聯(lián)動(dòng)分析：“增長(zhǎng)質(zhì)量”的警報(bào)

> “增收不增現(xiàn)”——收入增長(zhǎng)靠的是把貨鋪出去（可能放寬了信用政策），而不是實(shí)實(shí)在在收回現(xiàn)金。

> “薄利不多銷”——利潤(rùn)率被昂的費(fèi)用侵蝕。

> “底厚但水龍頭變小”——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，但經(jīng)營(yíng)的造血能力（現(xiàn)金流）在減弱。

這種模式短期可以維持報(bào)表增長(zhǎng)，但如果渠道庫(kù)存持續(xù)企、經(jīng)銷商回款意愿不強(qiáng)，長(zhǎng)期可能會(huì)影響公司的再投資能力和經(jīng)營(yíng)安全。

五、行業(yè)與前景：龍頭韌 vs 行業(yè)逆風(fēng)

汾酒的基本盤依然穩(wěn)固：

品力強(qiáng)：“汾老大”底蘊(yùn)厚，“青花系列”站穩(wěn)端。

全國(guó)化領(lǐng)先：省外市場(chǎng)占比已六成。

報(bào)道稱，趙顯當(dāng)天在爾外交部大樓向李在明匯報(bào)工作。他表示，錨索“將于明年早些時(shí)候進(jìn)總統(tǒng)對(duì)中國(guó)進(jìn)行國(guó)事訪問”。他同時(shí)稱，韓國(guó)將持續(xù)開展韓日“穿梭外交”，繼續(xù)化合作，并與俄羅斯保持要溝通。

香型優(yōu)勢(shì)：清香型口感接受度廣，迎合年輕化趨勢(shì)。

近期多券商研報(bào)也普遍給出“買入”或“增持”評(píng)，認(rèn)為其作為頭部酒企韌十足，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇后的彈機(jī)會(huì)。（機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)25年每股收益約10元左右）

但同時(shí)要看到整個(gè)白酒行業(yè)的困境：消費(fèi)分明顯，宴席、商務(wù)場(chǎng)景尚未完全恢復(fù)，渠道庫(kù)存仍是全行業(yè)痛點(diǎn)。汾酒也無(wú)法善其身，這份三季報(bào)正是這種宏觀壓力的微觀體現(xiàn)——“穩(wěn)住了陣腳，但也感到了寒意”。

六、估值與操作建議

按機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的全年每股收益10元計(jì)算，當(dāng)前市盈率大約18倍左右。這在白酒板塊中處于合理區(qū)間，

相比茅臺(tái)等溢價(jià)更的龍頭有一定價(jià)比優(yōu)勢(shì)，但也并未出現(xiàn)顯著低估的情況，結(jié)合財(cái)報(bào)反映出的現(xiàn)金流問題，我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)部分反映了其面臨的短期壓力，給出了相對(duì)謹(jǐn)慎的估值水平，

【估值模型參考】

對(duì)于汾酒這類成熟消費(fèi)龍頭，更適合用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行中長(zhǎng)期價(jià)值評(píng)估，考慮到其強(qiáng)大的品護(hù)城河和健康的資產(chǎn)負(fù)債表，長(zhǎng)期價(jià)值依然堅(jiān)實(shí)，但短期需消化渠道壓力和宏觀環(huán)境影響。

【投資操作方案】

短期投資者

當(dāng)前股價(jià)處于近一年震蕩區(qū)間的中下部位置，（52周低點(diǎn)分別為224元和164元）

短期內(nèi)缺乏強(qiáng)勁催化劑，向上突破180-200元阻力區(qū)間的動(dòng)能較大概率繼續(xù)震蕩筑底，建議觀望為主或在急跌至170元以下時(shí)小倉(cāng)位試探，布局博取不宜重倉(cāng)追。

中長(zhǎng)期投資者

如果你是看好中國(guó)白酒賽道和汾酒復(fù)興邏輯的長(zhǎng)線持有者，那么當(dāng)前的價(jià)位和估值提供了不錯(cuò)的配置窗口期，可以用分批定投的方式逐步建倉(cāng)，忽略短期波動(dòng)，分享企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的紅利，核心觀察點(diǎn)應(yīng)放在后續(xù)幾個(gè)季度合同負(fù)債能否企穩(wěn)回升，以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是否，這是判斷公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的先行指標(biāo)。

免責(zé)聲明

以上分析僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)衡陽(yáng)預(yù)應(yīng)力鋼絞線價(jià)格，入市需謹(jǐn)慎，歡迎在評(píng)論區(qū)分享你的看法！